利率还会下降多少?(思维导图收藏版)

这是扑克推动的第129张思维导图:利率还会调整多少?本文来自天丰证券研究所,作者是孙彬彬/高志刚/陈宝林。

如需重印,请联系原作者。

更当前的目标是广泛的信用,但传导在于机制问题。量化工具先行,机制改革紧随其后。在广泛信贷全面实施之前,央行资本的加权利率将保持在低位。同时,非传统降息的价格信号不容忽视。如果存贷款基准利率真的取消了,我们应该如何解释呢?10年内开3%的账户可以接受吗?市场回顾与展望利率在近期继续调整,市场有许多疑问。

在政策方面,暖风频繁吹来,数据暂时为真空。经历了前几轮稳定增长市场的起伏之后,现在我们不敢看得太激进。

春节就要到了,叠加效应让人对空产生怀疑,地方债券发行势头迅猛。在这种情况下,波动性增加是完全可以理解的。

那么,它直接避免了它的尖锐性吗?现在利率还要调整多少?这让我们回到起点:我们应该如何看待利率的方向?债券市场定价的锚是大类资产中最清晰、最简单的,市场利率基本上遵循政策利率。

政策利率变了吗?政策利率变了吗?自2018年6月以来没有变化。

2018年初,美联储提高了利率,并调整了相应的政策利率。自6月以来,货币宽松主要是定量的,价格工具没有明显松动。

让我们从另一个角度来看货币供应量的加权利率趋势,看看在定量工具的组合中是否有价格信号。如果只考虑反向回购+多边基金/TMLF+PSL,根据月度数据,自2018年下半年以来,央行利率并未大幅下降。如果我们考虑降低目标,目标降低当月的加权利率会出现较大的下降趋势,但随后会大幅上升,整体趋势并不明显。

这一变化的原因是央行在减持后降低了反向回购的强度。

由于反向回购是央行除下调目标之外最便宜的基金,因此反向回购的下调自然会导致加权利率整体上升。

最典型的例子是11月份没有反向回购操作,导致加权利率达到2016年以来的最高水平。

由于2018年基本上是季度环比下降,我们将观察季度环比交付利率的变化。

不考虑降息,加权政策利率仍然很高。如果再加上降息,可以清楚地看到,自第四季度以来,央行的加权资本投资利率已经大幅下降[1]。

从商业银行实际获得资金的角度来看,央行融资利率的季度变化也证实了我们长期以来的观点,即降息只是降低了准确性。

什么其他信号?首先,一定是TMLF。

观察央行的政策利率曲线,理论上公开市场操作利率决定市场利率的短期,而一年期多边基金决定市场利率的长期。

然而,自央行于2018年12月19日推出TMLF以来,政策利率曲线的形状发生了显著变化。

在过去的一年里,为央行的主要政策执行工具的政策利率画一条曲线,我们会发现这条曲线的形状在TMLF之前是陡峭的。

TMLF操作利率增加后,曲线形状变得明显平坦。

央行推出TMLF的目的在记者的提问中非常明确:“定向中期贷款工具可以为其提供相对稳定的长期资金来源,增强其对小微企业和民营企业的信贷供给能力,降低融资成本,有助于改善商业银行和金融市场的流动性结构,保持合理充足的市场流动性。

”近日,孙国峰最新的《货币政策回顾与展望》(Review and Prospect of Monetary Policy)再次强调,中国人民银行通过定向下调、定向中期贷款、再融资等手段向金融机构提供利率优惠的长期资金,以提供准确的流动性。

显然,TMLF已经成为央行以优惠利率提供长期资金的一种方式。如果不调整多边基金利率,并希望获得优惠利率,TMLF将成为替代多边基金的工具。

因此,如果12月19日宣布的TMLF被视为某种形式的利率变化,它可以被视为价格工具的一个主要变化。

第二,DR007。

自2015年811汇率改革以来,央行的价格工具一直被用来开放利率走廊模式。

如果我们看看狭窄的走廊,我们会发现,从2015年到2018年8月,DR007从未突破过走廊的下限。

(2018年7月底国务院常务会议和政治局会议明确提出了稳定增长的要求)。

特别是,在两个明显超过下限的时期,央行的操作有所不同。

今年8月,媒体谣传央行已经开始有针对性的回购,但这一次没有这样的传言。

自2015年第一季度以来,货币政策执行报告建议探索利率走廊。此后,利率走廊的表述一直是“探索利率走廊机制,增强利率调控能力”。

2018年第三季度关于利率走廊的声明是:“强化央行政策利率体系的导向作用,完善利率走廊机制,增强利率调控能力。”

值得注意的是,中国人民银行在2018年提出“继续探索利率走廊机制”,但在2019年并未提及。

相应地,2017年和2018年初发表的《货币政策回顾与展望》都提出在《下一阶段货币政策构想》中继续探索和完善利率走廊。

然而,2019年1月的《货币政策回顾与展望》仅简要回顾了前几年对利率走廊的探索。货币政策的下一阶段不涉及利率走廊。

那么,央行的意图是什么?央行2015年工作文件《利率走廊、利率稳定和监管成本》提出了建立利率走廊的路线图。

第一步:围绕隐性政策利率建立事实上的利率走廊,但不一定要宣布这一隐性政策利率;第二步:逐步缩小事实上的利率走廊;第三步:取消基准存贷款利率,宣布建立短期与政策利率挂钩、长期参照广义货币供应量增长率的新政策框架。

此外,届时可以建立一个正式的(明确的)利率走廊,上限是长期贷款机制的利率,下限是超额存款准备金的利率。

在正式利率走廊内,继续使用公开市场操作来维持更窄的实际利率走廊。

目前,第一步已经完成,正在转向第二步和第三步。

根据这个路线图,随着利率走廊机制的成熟和DR007频繁突破政策利率,我们可以大胆推测央行正在建立正式(明确)的利率走廊,突破隐含下限(OMO)将成为基准利率的常态。

与此同时,取消存款和贷款基准利率似乎已提上日程!如果不是降息而是取消公布存贷款基准利率呢?为什么不降低利率,而取消公布存款和贷款基准利率?当前货币政策的重点是疏通货币政策传导机制,实现广义货币向广义信贷的传导。

广义信贷的实现有赖于实体有效融资需求的增加,但银行信贷供给约束的解除是一个重要前提。

孙国峰在《货币政策回顾与展望》中提到,当前银行信贷供应面临三大制约:一是资本不足构成实质性制约;第二,一些银行在信贷投放中面临的流动性约束;第三,利率传导不良也制约了银行信贷需求。

对于资本不足的实质性约束,解决方案是支持银行发行可持续债券。

最近,央行创建了一个央行工具互换工具,以支持银行自营投资银行的可持续债务。与此同时,银行保险监督管理委员会解除了对保险机构投资银行可持续负债的限制。

在流动性约束方面,央行一再降低标准,创建了TMLF,为银行提供长期、低成本的流动性支持。

在各种政策的支持下,前两个制约因素预计将得到显著缓解。

剩下要解决的问题是利率传导不良,即双轨利率制的限制。

自2018年下半年以来,在货币宽松政策下,货币市场利率大幅下降,但总体贷款利率非但没有下降,反而上升了。

一方面,贷款利率上升是由于银行零售转型布局中个人贷款回报率较高;另一方面,基准贷款利率也阻碍了贷款利率的下降趋势。

目前,由于贷款自律机制的存在,商业银行的贷款利率仍然受到基准利率的约束。

可以看出,尽管Shibor快速下跌,贷款基准利率仍处于高位,相对市场化的LPR也更接近基准利率。

虽然理论上贷款利率可以自由浮动,但上下浮动的比例并不高。很明显,贷款利率仍然围绕基准利率波动。

因此,贷款基准利率和市场利率并存的利率“双轨”实际上阻碍了市场化利率的调控和传导。

那么,在双轨制度下,利率应该如何调整呢?一是直接调整政策利率(降息),二是调整利率传导机制。

显然,调整利率传导机制更为关键,这也符合利率市场化的大方向。

具体来说,央行给出的解决方案是“双轨一轨”。

2018年4月,易纲主席在博鳌亚洲论坛上指出,中国仍存在一些“双轨”利率:一是存贷款仍有基准利率,二是货币市场利率完全由市场决定。

同时,易纲主席也明确表示,未来的改革方向是双轨一轨:“事实上,我们最好的策略是逐步统一这两条轨道的利率。这是我们将要进行的市场改革。"

最近,央行一再声明将推进“双轨一轨”。

1月4日中国人民银行2019年工作会议强调“稳步推进利率‘双轨一轨’,完善市场化利率形成、调控和传导机制”。

孙国峰在《货币政策回顾与展望》中明确指出,“中国人民银行将进一步推进利率市场化改革,逐步推进利率“双轨一轨”,解决利率传导不畅的问题。

“双轨一轨”的具体操作可能是取消贷款的非市场基准利率。

随着基准贷款利率的取消,贷款利率将随着货币市场利率下降,这将有助于缓解融资困难和昂贵的问题。

同时,“双轨一轨”后贷款利率的下降也将导致银行净息差的压缩,这可能是银行无法接受的。

那么,商业银行如何接受贷款利率的下降呢?孙国峰在《货币政策回顾与展望》中强调,“完善货币政策传导机制的关键是形成激励相容机制,鼓励银行积极加大对实体经济的支持力度,而不是采用使用指标和分配任务的行政手段。

易纲主席在最近一次题为“实施稳健的货币政策,提高金融体系为实体经济服务的能力”的采访中也发表了类似的声明。"

由于银行不会自愿接受净息差的降低,根据激励相容原则,降低银行负债成本可能是最佳选择。

我们如何有效降低银行债务成本?如前所述,最有效的降息是降低利率。

由于外汇账户不再是货币投放的主要渠道,准备金率下降是未来的普遍趋势。

4.总结认为,双轨利率制度导致利率传导不良,这是广泛信贷的一个重要制约因素。这是目前融资昂贵的一个重要原因。

“双轨一轨”改革预计将取消基准贷款利率,这意味着贷款利率可能会跟随货币市场利率的下降趋势。

根据激励相容原则,由于商业银行不会自愿接受净息差压缩,进一步降低银行债务成本可能是最佳选择。

我们如何有效降低银行债务成本?从央行加权政策利率最近的变化来看,最有效的降息是降低利率。

由于外汇账户不再是货币供应的主要渠道,降低存款准备金率已是大势所趋,未来仍有不少空要下调。

当前的目标是广泛的信贷,但传导存在机制问题。量化工具先行,机制改革紧随其后。在广泛信贷全面实施之前,央行资本的加权利率将保持在低位。同时,非传统降息的价格信号不容忽视。如果存贷款基准利率真的取消了,我们应该如何解释呢?10年内开3%的账户可以接受吗?回到开始,你认为短期利率调整怎么样?12月19日的TMLF可能是一个重要的观察窗口。

如果广义信贷仍然不足,我们能否考虑将进一步强化政策导向信号的TMLF公告日的利率作为本轮利率调整的上限?相应国家的排名是3.74。

发表评论